中国经济：图说中国宏观周报

社团消费较居民消费复苏更快

(资料图)

3 月社零总额同比增长10.6%，大幅超过Wind 一致预期7.2%，这是去年12 月以来连续第3 次社零总额数据超预期。我们认为，社零总额在疫后恢复阶段的超预期，一方面是因为消费场景修复带动线下活动相关零售改善，另一个容易被忽略的支撑是来自于社会集团消费的改善，这会使得社零总额高估了居民商品消费的实际修复情况。

展望年内，随着生产活动的扩张，企业购买对社零总额可能还会形成一定支撑。居民消费方面，商品消费或将随着居民预期和购买力的恢复而继续回升，这在近期信贷、就业等指标上均有体现；服务消费则有望延续高景气。

A 股市场：主题策略

公募一季报回顾：TMT 加仓，新能源减仓

结合最新的公募基金持仓，市场整体股票仓位维持高位，未来增量资金可能需要关注公募基金新发行规模能否明显好转；热门赛道持仓集中度继续回落。结构上，TMT 领域仓位明显提升但整体仍处于标配状态，暂未出现交易过度拥挤。向前看我们认为A 股市场整体估值仍不高，近期波动调整无碍中期表现，市场机会仍大于而风险。配置上，我们认为TMT 板块仍有政策及产业预期支持，但部分人工智能相关主题上市公司经历前期大幅上涨后，大股东减持计划增多，一季报业绩集中披露期可能加大股价波动。伴随后续增长预期修复，行业基本面逻辑可能重新重于主题逻辑，市场风格也可能更加均衡。

海外中资股市场：主题策略

高分红国企投资价值再探讨

近期，国企高分红主线备受投资者关注，相关个股在整体市场震荡盘整的背景下仍有较好的相对和绝对收益，我们构建的港股高分红国企组合过去一个月累计回报11.3%，跑赢恒生指数6.2%。从宏观环境看，这一策略当下奏效的最主要原因，是在相对不确定的增长和政策环境下提供分红现金流的确定性。从微观逻辑上，重在分红潜力、而非单纯高股息率。在高分红国企主线下，我们认为筛选方式要更多注重分红潜力而非单纯的高股息。我们发现公募与南向资金持仓明显增加，海外资金持股占比未见明显提升。基于我们筛选的组合，如果假设分红比例低于50%的个股提高到50%、高于50%的则保持不变，同时假设股息率不变，组合有30%以上的加权上行空间。

如果进一步假设股息率还能回到历史均值，那么隐含组合加权上涨空间能接近50%。

宏观利率：专题研究

如何看待当前通胀形势和对债市影响？

在低通胀而货币政策偏松背景下，债券市场总体仍相对受益，由于房地产市场恢复偏慢，实体融资需求恢复不足，大量资金仍然停留在金融体系，体现为债券配置需求，成为支撑债券收益率低位运行的重要力量。我们预计债券收益率继续低位运行，考虑海外经济可能下行和国内存款利率可能下调，债券收益率仍面临下行风险，我们仍建议组合维持一定久期，并保持资产的流动性。

黑色金属：大宗商品

美国钢铁报告：虽有逆风，仍具韧性

美国热卷价格近期大幅走强的背后有美元流动性边际改善的因素，反映了疫后复苏以来美国钢铁的结构性紧缺可能仍在延续。短期内，我们预计美国经济和制造业下行压力加大会对包括热卷在内的工业品价格形成压制。不过，考虑到短期内包括基建、汽车在内的需求仍有一定韧性，供应端亦没有进一步复产的迹象，我们预计美国热卷的价格回落可能是缓慢且艰难的。长期来看，政府主导的基建投入与制造业边际“回流”等趋势可能将支撑美国钢材需求。同时，美国钢材进口壁垒意味着其自身的供需缺口难以通过进口弥补，叠加各类法案对美国制造比例的要求，美国钢材消费增长的压力将主要由自产承担。我们预计美国钢材的价格中枢可能长期居于高位。

电力电气设备：观点聚焦

电池材料前瞻（四）：强性能高安全，固态走向产业化近日，宁德时代发布凝聚态电池，单体能量密度最高可达500Wh/kg，可覆盖车规级到载人航空等场景应用，车规级版本将于年内具备量产条件。我们观察到固态/半固态电池呈现加速发展态势，年内预计有多个车企品牌搭载半固态电池率先量产，建议关注固态电池产业链从0 到1 环节投资机遇。固态电池可兼顾高安全性、高比容量，远期可实现较液态电池更低制造成本。混合锂金属能量密度最高，硫化物全固态理论成本最低。固/半固态电池量产从无到有，中期有望催生百亿级材料市场。建议关注布局半固态的电池龙头宁德时代，布局固态电解质材料的容百科技、上海洗霸（未覆盖），布局锂盐添加剂的瑞泰新材（未覆盖），布局电池用PEO 的奥克股份（未覆盖）等。

科技硬件：观点聚焦

“芯”前沿系列：Chiplet 规模应用，对产业影响几何？

受物理极限影响，先进制程芯片在制程节点迭代速度上有所放缓，巨额的前期投资和较低的量产良率使其经济效益下降。Chiplet 技术通过拆、拼、连的方式提高了制造良率，并可以实现异构集成。我们认为，在先进制程范畴，制程越先进且面积越大的SoC 芯片，采用Chiplet 带来的经济效益越高。Chiplet 技术的产业化为半导体全产业链带来了新的发展机遇，其中IP、EDA、封测代工以及相关设备和材料受益较大。

银行：热点速评

银行仓位和估值到哪了？

我们统计了1Q23 银行股公募基金仓位以及估值情况。我们认为银行基金仓位降至历史底部；区域行及股份行仓位下降更多，国有大行仓位有望底部回升；仓位“抱团”情况延续；北向资金转为流入，南向资金流出放缓；估值便宜、加仓空间充裕，看好银行股继续重估。